五 企业投资的资金来源结构

（一）企业投资的内部融资结构变动

19世纪末至20世纪50年代中期，美国企业资本折旧费占资本形成总额的比重、总的自留资金占资本形成总额的比重呈长期上升的趋势，但公司储蓄在净资本形成中的比重并未出现长期上升的趋势。如果只考察没有受到战争与经济大萧条影响的年代，即1987～1914年、1920～1929年和1946～1956年这三个时期，可以看到，美国企业资本折旧费占资本形成总额的比重从第一个时期的39%上升到第二时期的56%，而后又上升到第三个时期的60%。而同时期，美国企业总的自留资金占资本形成总额的比重分别为72%、84%、81%，也显示了长期上升的趋势，但这种上升的趋势略有波动（见表2-16）。这三个时期，企业利润留成（未分配净利润）占资本形成总额的比例分别是33%、28%、21%，呈略有下降的趋势。因此，可以判断，内部资金来源渠道在美国企业资本形成中的比重上升主要是由资本折旧比率的上升造成的。同期，美国采掘业与制造业公司自有资金来源及其内部结构的变化大体上与上述所有公司总体变动的趋势一致。此外，值得指出的是，30年代受经济大萧条的影响，内部融资几乎成为美国非金融企业唯一的资金来源渠道，1930～1933年，美国非金融企业的外部资金来源是-48亿美元，而随后的1934～1939年，也仅有7亿美元（见表2-17）。

表2-16 美国企业投资来源中公司自留资金的变动趋势（包括所有公司）

表2-16 美国企业投资来源中公司自留资金的变动趋势（包括所有公司）-续表

表2-17 美国企业内、外部资金来源比例关系的变动趋势（所有非金融公司）

（二）企业投资的外部融资结构变动

一般而言，企业的外部资金或是通过发行股票或是通过向外借贷而获得，即企业外部融资可分为股权融资与债权融资两种。在债权融资中，按债权期限又可分为中长期借贷与短期借贷。同时，要分析企业的外部融资机制，还应区分资金直接从所有者流向使用者，或资金由所有者先流向金融机构，再由金融机构选择借贷者这两种不同的融资方式（即直接融资与间接融资）。因此，考察美国企业投资外部融资结构的长期变动趋势，需要将分析重点放在股权融资比重、中长期借贷与短期借贷的比例关系、金融机构的融资份额这三个方面。

1.股权融资比重

20世纪以来，股票发行在美国企业外部融资中所占的份额并不稳定。如果只考察没有受战争与经济大萧条影响的几个时期，可以看到，在20世纪初期（1901～1912年），股票融资的份额是31%，而后在1923～1929年上升到43%，但在“二战”后的十年中，下降到15%。股票融资份额的变化，可能有以下两个原因：一是长期外部资金来源在企业所有外部资金来源中的比重发生变化，二是股票在长期外部资金来源（还包括债券、抵押贷款等）中的重要性发生了变化。

从表2-18的数据可以看出，首先，长期外部融资占所有外部融资份额的变动与上述股票融资份额的变动趋势大体一致，在20世纪初期（1901～1912年）是82%，1923～1929年上升到91%，“二战”后又下降到50%。其次，股票发行占长期外部融资份额总体呈向下波动之势；同期，债券融资比重相对上升，如战后十年，净债券发行首度大幅度超过股票发行。还有，值得一提的是，在经济大萧条时期，股票发行成了美国企业唯一的外部融资渠道（因为，这一时期，债券发行与抵押贷款，都是负值）。

表2-18 1901～1955年美国企业外部资金来源结构（所有非金融公司）

从最有代表性的工业企业（采掘业与制造业企业）的外部融资结构看，股票发行在企业外部融资结构中的这种波动趋势，表现得尤为明显（见表2-19）。1920～1929年，工业企业净股票和净债券发行所占份额分别为72%和26%，但在1946～1953年，则分别是15%和25%，工业企业外部融资表现出更依赖债券融资的特点。

表2-19 采掘业与制造业企业的外部融资结构（取各年平均数）

股票融资在企业外部融资结构中的比重下降，可能是由于股票融资与债券融资在企业外部融资结构中的比例发生了变化，也可能是由于上市公司与非上市公司的融资比例发生了变化（由于债券发行可能是大多数中小企业外部长期融资的唯一渠道）。

2.中长期借贷与短期借贷的比例

从几个正常年代看，短期借贷占全部非金融企业外部融资额的比重：在1901～1912年是18%，而在1946～1955年上升到37%，可以看出有长期上升的趋势。采掘业与制造业企业短期借贷的份额表现出了十分相似的变动轨迹：在1901～1912年是43%，而在1946～1955年上升到66%。因此，可以说，所有非金融企业短期借贷占外部融资份额的这种上升趋势，主要是由采掘业与制造业企业引领的。

由于企业内部资金主要用于固定资产投资，因此，其短期资产（库存及金融资产）变动与其外部融资资金之间比率的变化，可能是导致其短期借贷比重变化的一个主要因素。根据表2-20的数据，我们可以基本印证这一判断。因为，比较两者的变动趋势，可以看出明显的相似性。

表2-20 短期资产变动占企业外部融资额的比重及短期借贷占企业外部融资额的比重（所有非金融公司）

再比较中长期借贷与短期借贷在全部企业借贷融资中各自所占的比例：在1901～1912年两者之间的比例关系是73∶27，在1923～1929年是21∶4，而在“二战”后十年，则是53∶47。可以看出：相对于短期借贷比重在波动中有所上升，中长期借贷比重则呈现波动中向下降的趋势。

3.金融机构融资份额及金融市场内部结构的变动趋势

首先，从金融机构融资份额来看：金融机构在商业企业外部融资及其全部融资中所占的份额在30年代前，基本比较稳定，而在“二战”后，有明显的上升势头。金融机构在全部融资中的份额在1913～1922年和1923～1929年均为16%，而在“二战”后（1946～1955年）上升到22%，上升了6个百分点（见表2-21）。

表2-21 金融机构在商业企业外部融资及全部融资中所占的份额

其次，我们根据不同金融机构资产份额的变化（见表2-22），来考察美国同时期金融市场内部结构的变化，可以发现以下几个显著特点。一是商业银行、储蓄银行和个人信托机构的资产份额呈现明显下降的趋势。商业银行、储蓄银行份额的下降导致整个银行业份额从20世纪前二十年的超过60%下降到“二战”后的不到40%。二是私人人寿保险公司、私人非保险养老基金、政府基金的份额显著上升，从而使整个保险业的份额从30年代前的15%左右上升到“二战”后的接近40%。三是各类政府金融机构的份额呈总体上升之势。联邦储备银行、政府基金和政府借贷机构加起来的份额从1911年到1920年的9.9%，上升到1946年到1955年的21.8%。政府金融机构份额的上升，从一个侧面反映了同时期美国政府在经济生活中的作用明显增强。美国大企业的长足发展及其财力的显著增强，累进收入税使得高收入阶层更倾向于将新增财富用于直接的股权投资，这或许是造成银行业重要性下降的一个主要因素。而随着国民经济发展阶段的提升、收入分配格局更趋公平，中低收入群体的收入增加对个人储蓄“蓄水池”的贡献度不断提高，而这部分群体的特定理财倾向，是人寿保险、养老和退休保险、储蓄和贷款合作社等金融机构蓬勃发展的主要推动力。

表2-22 各金融机构资产变动占金融机构总资产变动