四 金融自由化与金融创新改变了美国住宅产业与国民经济其他部门之间的关系格局

需要特别强调的是，20世纪80年代开始的美国金融自由化与金融创新促使住宅融资体制发生了根本性的变化，从而改变了美国住宅产业与国民经济其他部门之间的关系格局，而这为美国近年来房地产市场泡沫不断积累而产生金融危机埋下了伏笔。

在20世纪80年代之前，美国住宅产业与其他产业彼此关联、“浮沉与共”，而在此之后，则变成住宅投资对其他部门的影响力加大，而其他部门对住宅产业的影响趋于弱化。

1980年之前，美国多数的住房抵押贷款是由储蓄银行提供的，而这些银行机构受到监管条例Q对银行储蓄利率浮动的约束。这使得住宅产业对经济形势的敏感度较强，也在一定程度上限制了住宅产业对国民经济其他部门的影响力。如果住宅市场繁荣，其他的经济部门包括非住宅投资也开始增长，利率就会随之上升，从而限制住房抵押贷款的放贷，对住宅投资产生负面影响。

而自1980年开始，美国在金融自由化和体制创新方面采取了两项重要措施：一是监管条例Q的废除，放宽了对借贷者贷款利率的控制；二是在“两房”（房利美和房地美）的主导下，美国抵押贷款二级市场迅速发展起来。这意味着住房信贷除了储蓄机构外，拥有了更多的资金渠道。

Pozdena认为这一变革对美国住宅金融产生了如下的影响：住房抵押贷款可以用来创造抵押贷款支持证券而出售给不同的金融机构和个人投资者；同时，“两房”作为政府支持的抵押贷款公司通过为证券投资者提供本金和利息的担保，又推进了这一房贷“证券化”的进程。这使得房贷供给对于经济周期（景气指数）的敏感度降低了。对银行利率管制的放松加大了金融系统内的资金流动性，而且，由于二级抵押贷款市场的发展，原来难以吸引到资金的抵押贷款放贷者，已可以通过发行一个高质量的抵押贷款，将其出售给一个流动性非常强的二级市场。

Dynan等人更详细地分析了金融自由化与体制创新使住宅投资与消费支出对于宏观经济环境变化（例如利率上升）的敏感度降低的原因：如果资金渠道是多元的，利率的上升并不会对投资造成多大的负面影响，住宅投资的情况尤其如此。由于资金来源渠道变宽了，有各种资金来源（包括全球性的资金）可以利用，非住宅投资对住宅投资的挤出效应就变弱了。而且，由于对住宅信贷增长的规制放松了，住宅投资对其他部门的拉动效应比以前更大了。住房贷款与整个信贷市场的关联融合度也进一步增强。例如，抵押贷款利率与美国国债利率的关联度在1980年后明显增强。而同时，利率和银行信贷流动对抵押贷款利率的影响变弱了。Pozdena对1960～1989年利率变动与商业银行资金流动与住宅投资建设的关联性进行了实证分析，发现前两个变量对后者的影响在1982年后明显变弱。

总之，根据上述学者的分析，我们可以得出这样的结论。在20世纪80年代之前，美国住宅贷款主要由储蓄机构提供，这些机构的信贷发放受到监管条例Q对储蓄利率浮动的严格约束。而在此之后，银行可自主提高储蓄利率，而且抵押贷款“证券化”开始大行其道。这造成了住宅投资对美国经济其他部门的影响加剧，住宅房地产的发展不仅对消费的拉动作用加大，对其他部门投资也继续保持正相关的拉动效应，而非住宅投资对住宅投资的挤出效应却弱化了。其结果是美国住宅投资受其他部门的制约变弱，而对其他部门的影响却在加大。一方面，住宅投资更能影响美国的宏观经济景气；另一方面，其自身却对经济景气的变化不再那么敏感。