一、行为金融理论的兴起

金融资产的定价问题一直是现代金融学试图解释的核心问题。从1900年巴舍利耶首次将股票价格变化看做一个由外生冲击驱动的随机游走过程开始，到现代资产组合理论（M PT ）、资本资产定价理论（C A P M ）、套利定价理论（A PT），经过将近100年的发展，传统金融理论已经建立起完美的理论大厦。这套完美的理论体系可以回答金融产品的价格到底是由什么所决定的。从投资者的行为完全理性（兼备风险厌恶特质）和完美市场两个假设出发，传统金融理论按照效用最大化的目标对投资者的决策行为进行研究，并且进而得出结论：金融产品的价格能充分反映市场上全体投资者对信息的把握和理解程度，进而价格波动过程是随机游走（Random W alk）的，没人能获得长期的超过平均收益的超额收益。

但是不可否认的是，传统金融理论是以投资者完全理性作为前提的，这种将投资者具体的决策过程完全忽略的做法值得商榷。从20世纪中期开始，心理学家开始涉足认知心理学、社会心理学的研究，考虑个体决策的个性背景、信息处理过程，并且将个人融入社会群体甚至文化环境中去。金融学者受此启发开始审视传统金融理论的缺陷，并且相继发现了诸如“阿莱斯悖论” “基金折价” “股权风险溢价” “羊群效应”等金融异像，这些均不能用预期效用理论来解释。这样行为金融理论和实验经济学开始兴起，其从投资者的实际心理活动和决策过程出发，利用实验数据，分析金融市场的运作过程和价格决定因素。行为金融理论认为投资者的决策是心理上的风险与收益衡量过程，这样人的因素是重要而不可回避的。

人的决策属性可以从三个层面来理解：第一，人在处理信息的过程中先天性的不足。从西蒙在管理理论中提出“有限理性”的概念开始，基于认知心理学的信息处理过程一直被运用到管理学、经济学和社会学中。影响金融产品价格的主要因素是市场信息，人的认知有限性决定了在信息搜集、信息处理、信息反馈过程中的有限性，这样实际的金融产品价格是否能够充分反映市场上所有公开的信息就值得怀疑了。第二，决策过程中人的个体心理和社会心理的影响。人的决策属性除了受到信息处理能力的限制外，还受到心理因素的影响。传统金融学将人简单地认为是风险偏好或者厌恶的，但是更多的实践证明人的风险态度在不同的情景下是变化的。除此之外，情感、文化、价值观、功利因素等都会影响投资者的决策过程。更多情况下，投资者追求的是心理效应最优而非结果最优，这与传统的金融理论认为人简单追求收益最大的假设是不一致的。更进一步地，人处在复杂的社会环境系统中，社会群体的信息传递、趋势影响、社会习惯等也会大大地影响个人决策。第三，回归到金融学需要回答的基本问题上，市场上金融产品的价格不能有效地反映全部的信息。正因如此，我们很容易得出结论：真正有效的市场是不存在的，而且传统金融理论对提高市场有效性的努力不能完全发挥作用。正确的金融市场监管应该更多地转向人的方向上来，通过对投资者心理和行为因素的研究，揭示金融市场价格波动的深层次原因，为有效的监管提供帮助。