前言 PREFACE

高质量经济发展呼唤区域性股权市场创新

（一）

中国经济已经进入高质量发展阶段，需要新的经济增长模式与之相适应。依靠投资拉动增长的中国经济发展模式，不仅严重地影响了产业结构、企业的商业模式与地方政府的战略决策，也对金融结构产生了深远的影响。金融的本质是中介，是以简单、直接、有效的方式将储蓄转变为投资，实现价值的跨时空交换。无论是理论分析还是实证检验，都表明金融发展有助于经济增长。

金融结构、金融体系与其服务的经济形态、产业结构关系密切。在以投资拉动经济增长的发展模式中，银行信贷起到了核心作用，其结果是银行成为我国最大的金融组织，成为社会金融剩余的主要获取者。由于金融是跨时空的价值交易，其合约风险如影随形，如何甄别资金获取方的还款能力与还款意愿，尽量降低合约缔结时的逆向选择与合约缔结后的道德风险，成为金融组织可持续发展的微观基础。银行信贷合约缔结的前置条件是借贷主体要有足够的实力——银行能够对其授信，或者有抵押物、担保者，否则银行不会与借款人缔结信贷合约。创新型企业的资产性质难以满足银行信贷缔约的要求，从而导致创新型小微企业被排除在银行的客户群体之外，其有效金融需求得不到满足。很显然，银行的信贷技术与合约规则是许多中小企业获取信贷资源难以逾越的鸿沟。

事实上，中国银行业的快速发展是城镇化、基础设施建设以及房地产发展的产物。以土地、房地产和基础设施为抵押的信用扩张带动相关领域及其上下游投资大幅上升，极大地增加了银行的资产。在此过程中，银行的资金主要流向了有土地提供抵押的房地产企业、有信用担保的国有大型企业，以及有地方政府信用背书的融资平台；而以中小微企业为主体的民营企业（包括一些上市的民营企业），其融资环境却日益恶化，有些上市公司为了获得银行信贷资金，只能通过股票质押的方式来解决公司的流动性问题。

金融资源主要掌握在银行手中，而银行的信贷技术及合约规则与创新型中小企业的资产特性并不适应。在现有条件下，人们依然难以通过信息技术与大数据弥补银行的信贷技术缺陷，也很难修改银行的合约规则，毕竟一种金融中介的产生有其内在的信息生产根源。因此，发展资本市场成为一种现实的选择。但是，长期以来，我国资本市场的效率一直为投资者所诟病。提高我国资本市场的效率，促进我国资本市场的发展，已经成为我国经济高质量发展进程中的一个重要战略选择。党的十九大报告确定了深化金融体制改革、促进多层次资本市场健康发展的战略方针。为了改革创新中国资本市场制度，2018年，习近平总书记宣布“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”，李克强总理提出“鼓励区域性股权市场设置科技创新专板”。这是中央政府为完善资本市场的基础制度、促进资本市场长期健康发展而做出的重大决策。注册制是资本市场化的根本性变革，是为资本进行市场化定价的基础性制度安排，而多层次资本市场是我国资本市场有效性的组织保障。

党的十九届五中全会将“创新”作为推进中国经济发展十大举措的核心。党的十九届五中全会之后，证监会主席易会满发表了题为《提高直接融资比重》的署名文章。易会满认为，要推动创新，一方面要健全中国的多层次资本市场体系，增强直接融资的包容性，以适应不同类型、不同发展阶段企业的差异化融资需求；另一方面要加快发展私募基金，突出创新资本的战略作用，鼓励私募基金投小、投早、投科技。在公开讲演中，易会满多次提到区域性股权市场在创新发展中的作用。在多层次资本市场发展过程中，区域性股权市场起着塔基的作用。2019年6月，《关于规范发展区域性股权市场的指导意见》（清整办函〔2019〕131号）提出，“区域性股权市场可以结合实体经济需要和自身市场条件提出创新业务申请”，释放了区域性股权市场创新发展的信号，标志着我国区域性股权市场步入创新发展阶段。

那么，如何创新区域性股权市场？作为多层次资本市场塔基的区域性股权市场只需要如同美国的粉单市场(1)那样交易就可以，还是需要有其他创新举措？湖南股权交易所有限公司（简称“湖南股权交易所”）及其集团公司湖南财信金融控股集团对此进行了一系列探索，并提出系统而卓有成效的解决办法。总结这些经验，不但能为湖南股权交易所下一步的工作创新提供建议，而且可以为国内其他区域性股权市场的发展提供借鉴。截至2020年12月31日，湖南股权交易所挂牌企业614家（其中，股改企业572家，科技创新专板企业34家，报价板企业8家），纯托管企业368家，展示企业3039家，登记股本868.34亿股；累计为挂牌及托管企业实现股权、债权等融资983.9347亿元；现有注册会员360家，其中推荐商141家，会计师事务所91家，律师事务所104家，评估机构24家。一个以湖南股权交易所为中心的区域性资本市场基本形成。以资本市场的理念对企业进行股改，使之成为追求股东价值最大化的市场主体，不但改变了公司内部的利益关系，更是对公司内部价值理念的一种重塑。

（二）

为了研究湖南省区域性股权市场，课题组根据经济科学研究的基本范式，构建了理论分析的基本模型，并做了一些数据分析和企业的内部调研，从而得出一些有价值的结论。在对湖南省区域性股权市场进行分析时，课题组以丹尼尔•F.史普博所构建的企业家、企业、市场与组织内生化的微观分析框架为基础，同时吸收鲍莫尔的创新力微观经济理论，将股权投资纳入其创新分工体系，进而构建区域性股权市场创新发展模型。作为为中小微企业配置资金的私募股权市场，区域性股权市场是企业在不同成长阶段进行融资与风险管理的过程中，各利益主体讨价还价缔结的金融合约，在既有的条件下，它满足了各参与方的利益诉求。要提高其融资效率，需要将创新型企业家活动纳入模型，与此有关的决策变量包括投资风险、资本结构、新技术的选择等。为了便于阅读，本书在撰写过程中直接将研究结论写出，而将推理过程予以省略，相关数理模型仅在“理论前沿”部分有所涉及。本书以湖南股权交易所的经验总结为主，以对其进行的经济学分析为辅，是我们对湖南省区域性股权市场创新发展成果的多方面展示。

区域性股权市场，是我国金融领域的一项重大制度创新。区域性股权市场，是以股权交易所为核心的地方性金融资源集聚平台。以股权交易所为内核，将商业银行、证券公司、推荐商、律所、会所及专家等吸引在一起，为中小微企业的成长提供一系列服务，并通过金融要素的空间集聚来降低金融合约的缔结成本，是区域性股权市场进行制度创新的主要动力。中国的区域性股权市场是有中国特色的区域性资本市场，其功能不只是为企业融资及对企业家行为定价，还有为企业提供股改、市场咨询、人员培训等一系列贴身服务，其价值和意义已经完全超出了经典的资本市场的范畴。

湖南省区域性股权市场以创新赢得了发展契机。从湖南省区域性股权市场的发展历程来看，它并不是对某种金融体制的模仿，而是根据中小微企业发展的内在需求逐步摸索出来的一系列新做法、积累的一系列新规则。对于如何发展区域性股权市场，尽管有国务院、证监会的相关文件做指引，但是，具体的运作方法、操作流程等局部信息是没有办法通过文件予以明示的。这种与运用场景相适应的知识，是在解决各种具体问题时逐步累积起来并随着新问题的解决而不断予以修正的。正是基于对制度、规则及模式的不断尝试与修正，湖南省区域性股权市场才逐步演变为一种不同于西方国家的经典意义上的区域性股权市场。从湖南省区域性股权市场的功能来看，其存在价值已经远远高于美国等发达资本主义经济体的场外市场。为了具体求证湖南省区域性股权市场的有效性，课题组对六家企业进行了全面而详细的调研，其中五家是湖南股权交易所的标准板或者科技创新专板的挂牌企业；正清制药尽管没有在湖南股权交易所挂牌，但其股权资产在湖南股权交易所的登记托管中心托管，从而解决了其资产边界不清晰的难题。

（三）

创新发展区域性股权市场，是促进我国经济增长新旧动能转换的历史选择。改革开放以来，我国以银行为主导的金融结构在迅速完成工业化产能崛起的资本积累中起到了重要作用，然而其本身的间接资源配置特征，在信贷决策机制要求抵押型融资的机制下，导致了中小企业的融资约束和融资困境。学术界认为，要实现我国经济增长动能转换，培育创新驱动的内生机制，必须改变我国以银行为主导的金融结构体系，提高股权融资体系的效率。长期以来，我国资本市场存在制度性缺陷，缺乏有机的场外市场。多层次资本市场是我国金融体系改革创新的重要选择。《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）确定了区域性股权市场的定位：①服务于所在省级行政区域内中小微企业唯一的证券交易场所；②是多层次资本市场体系的重要组成部分。

国内外学者对多层次资本市场进行了系统的理论阐述：①有关多层次资本市场的发展理论，可追溯到分工理论；②企业在生命周期的不同阶段，需要以不同的金融合约来满足其资金需求与风险管理；③资金需求方与投资者的风险收益偏好的多样性，要求资本市场实现风险、收益、期限等的最大化程度细分；④做市商制度能够提高区域性股权市场的流动性；⑤灵活的转板机制是区域性股权市场提高效率的有力保障。

十多年来，我国区域性股权市场得到了一定的发展，其在多层次资本市场体系中的塔基地位得以确定：①初步搭建了区域性股权市场的制度框架；②形成了系统有序的市场生态；③发挥了扶持中小微企业的作用；④建立了协同监管工作机制。我国区域性股权市场虽然形成了以股权融资为核心的综合金融服务平台，促进了地方金融要素的集聚，但是其总体仍处于抑制状态，存在不少短板，在股权融资方面成效甚微。国内学者普遍认为，导致这种局面的根本原因是我国区域性股权市场受到交易制度的限制，流动性较低，使得投资者的退出受到限制，从而对投资者缺乏吸引力。因此，很多学者参考美国场外市场的发展经验，认为：应该引入做市商制度，构建转板机制，增加市场的流动性，构建流畅的投资者退出通道，进而吸引投资者；建立适当的筛选机制，以找到风险偏好、风险承受能力相符的投资者。总之，提高区域性股权市场的股权融资效率，是区域性股权市场创新发展的主要目标。

如何解决中小微企业股权合约的非流动性问题？英美资本市场的解决方法是将合伙型私募股权基金纳入市场体系。一方面，私募股权是公司在其存续期能够选择的一种融资方式，特别是初创公司，尚未产生收益，银行不愿意为其提供贷款，风险资本是其主要的资金来源；另一方面，风险投资基金的收益往往能够满足投资者的预期。此外，各地的区域性股权市场为改善市场信息结构，利用互联网、物联网及区块链技术，对自身的创新发展进行了有益的探索，区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，在资本市场上具有广泛的运用前景。

通过十多年的探索，理论界与实务界对区域性股权市场在多层次资本市场中的塔基地位及其功能基本达成了共识，其“孵化器”功能也逐步显现出来。但是，对我国区域性股权市场的研究依然存在以下不足：①研究区域性股权市场的相关文献缺乏一个对其创新发展的分析框架；②在利用区域性股权市场聚集金融要素、提高其对中小微企业的股权融资效率方面，缺乏相应的理论分析与系统的运行机制研究；③在降低投资人的投资风险、解决其股权合约的非流动性问题方面，缺乏理论基础和制度设计；④对于如何将大数据、区块链及人工智能等现代技术纳入区域性股权市场，现有文献鲜有论述，且现有文献中缺乏对我国区域性股权市场系统的经验总结和理论诠释。

（四）

本书主要由四部分构成：

第1部分是对以湖南股权交易所为核心的湖南省区域性股权市场的经验总结，也是对湖南省区域性股权市场的一次经验性描述。湖南省区域性股权市场的制度创新，是强制性制度变迁与诱致性制度变迁共同作用的典范。作为多层次资本市场的塔基，区域性股权市场的公共平台属性在于它能够聚集服务中小微企业的各种金融资源。以湖南股权交易所为核心的湖南省区域性股权市场的发展，为认识区域性股权市场的内在含义与运行机制提供了丰富的素材。从湖南省区域性股权市场的发展实践中可以发现，区域性股权市场的生命力，源于它对成长性企业的贴身服务：从股改辅导、融资辅导、董秘培训、财顾咨询、路演宣传、培育孵化等一系列服务中，湖南股权交易所逐步找准了自身的功能定位，并形成了自身的运营机制。由此可见，以股权交易所为核心的区域性股权市场，是具有鲜明中国特色的制度创新的产物，作为公共性金融服务平台组织，其主要功能是服务实体经济、服务中小微企业。

第2部分是对湖南股权交易所的组织创新与服务创新进行的专题研究。在长期的服务过程中，湖南股权交易所积累了区域内成长性企业的大量信息，但如何将其所掌握的信息进行商业化、资本化，并赋能于股交所的自生能力还是一个重要课题。人力资本理论认为，教育和培训是最重要的投资方向。中小微企业的创始人，一般具有某个领域的技术特长，但缺乏资本市场的相关知识，湖南股权交易所首创“小微商学院”，对中小微企业的创始人与主要高管进行公司治理与资本市场的相关知识培训，提高了这些企业家应对资本市场中各种问题的能力。股权登记中心为湖南省内的企业提供了资产确权的机制，使得托管企业的资产具有交易资格。因此，必须完善股权交易所的服务体系，完善股权登记中心的功能，使其能为中小企业股改提供相应的服务。

湖南股权交易所获“2020湖南最具影响力投资机构”、2019年“湖南金融普惠力量”等荣誉，“湖南启动资本市场县域工程试点”“湖南省区域性股权市场设立科技创新专板工作方案”等工作连续入选“湖南十大金融新闻”，荣获金融创新奖。湖南股权交易所在债权合约和股权合约方面，都推出了为中小微企业量身打造的金融产品，从而降低了中小微企业的融资成本。特别是推出了科技创新专板，打造了中小微企业“资金加油站”，将“金融+科技”落到了实处，为湖南科技企业对接科创板提供了新的渠道。此外，湖南股权交易所为服务中小微企业提出的服务“八步曲”，是在多年的服务基础上总结出来的对中小微企业的“全周期”一站式服务体系，体现了区域性股权市场的服务功能。这是我国区域性股权市场与经典的场外市场的本质区别。至于为提高湖南中小微企业创新能力而专设的“两山基金”，是为了引导湖南创投基金进一步发展，推动湖南“创新能力”进一步提高而做出的决策。提高湖南中小微企业的创新能力，不但需要人才、资金等生产要素量的增加，而且需要新的能够分担创新风险的金融组织的配合。湖南“两山基金”的尝试，目的就是探索政府资金直接服务创新型中小微企业的新模式。

第3部分主要是运用现代经济学的分析方法，对区域性股权市场的一些前沿问题进行探讨。湖南省区域性股权市场的产生，是湖南省经济内在发展的必然结果。从对湖南省张家界市中小微企业融资的长期调研中我们发现，随着经济发展方式的转变，以及创新型企业在经济增长中的作用日益变大，解决中小微企业融资困境的根本出路，不是降低它们与银行缔结债权合约的条件，而是发展股权融资市场，降低股权融资成本。

资本市场的核心功能是融资，融资交易是资金盈余者与资金需求者融通资金的桥梁，交易制度决定了资本市场的流动性和估值的准确性。作为湖南省最重要的金融基础设施，湖南股权交易所秉承“为湖南省区域性股权的发展传递正能量、为优质四板企业挖掘投资价值”的精神，以提高股权流动性为目标，力求在四板市场以交易制度为改革方向做出一定的突破。在“科技创新专板”选取几家优质企业，进行做市商制度的理论探索，目的是提高区域性股权市场的流动性，平衡市场供求关系，发挥市场的定价功能，提高交易指令的成交率。

区域性股权市场是以股权交易所为核心的地方性金融资源集聚平台，通过金融要素的空间集聚来降低金融合约的缔结成本。金融创新能力对经济增长质量有怎样的影响，是我国经济进入高质量发展阶段之后必须要回答的一个基本问题。本书通过实证研究，证明长沙市的金融创新能力与长沙市的经济高质量增长呈正相关关系。但是，其提升作用有限，根本原因在于长沙市的金融创新能力不足，特别是向创新型企业提供服务的金融机构短缺。长沙市的金融创新能力与长沙市的经济高质量增长研究，为发展区域性股权市场提供了理论依据。区域性股权市场的主要功能是将不同的金融要素整合起来，通过集聚效应，使之成为多层次资本市场的塔基。金融集聚能在一定程度上解决金融市场的信息生产及信息结构等资本市场的核心问题。从创新的视角来看，所有能够改善金融交易中信息结构的新组织、新举措、新规制乃至合约缔结的新条款，都是金融创新，均在一定程度上促进了金融体系的发展。金融要素的集聚，不仅改变了金融资源的空间结构，也改变了金融市场信息的生产方式，并降低了金融市场的信息生产成本，提高了金融市场的资源配置能力，加强了金融市场的风险分担功能。因此，金融集聚既具有金融创新发展的内在本质，也是金融创新发展的综合表现形式。此外，区域性股权市场不是服务所有中小微企业的金融体系，它主要是服务成长型企业的金融制度安排，其服务目标指向场内市场。

区域性股权市场以区块链技术为底层技术，运用DPOS机制，以联盟链形态开展上链运作；引入协议，逐步开放节点，通过区块链技术实现更多企业、个人节点加入；实现股权通证化；通过技术引入奖励机制，实现节点参与激励。以区块链技术为底层技术的区域性股权市场，不但能够提高创新型企业的融资效率，而且可以将以环境、社会责任和公司治理（Environmental、Social、Governance, ESG）为内核的投资理念纳入区域性股权市场，从而解决ESG投资理念对当前我国资本市场的信用缺失问题。当然，即使区块链技术得以在区域性股权市场全面运用，市场的流动性与金融资产交易的价格发现，依然是其主要功能。

第4部分是案例分析。课题组主要选择了六家与湖南省区域性股权市场有业务联系的中小微企业进行调查与分析。尽管六家企业所属行业不同，但是作为股改企业，其目的都是通过区域性资本市场吸收更多的资源，解决公司所面临的资金、人才等要素问题，促进公司的快速发展，以实现投资者价值最大化。在区域性股权市场挂牌的直接效果是向市场传递了信息，使挂牌企业，特别是科技创新专板的挂牌企业，能够吸引更多的投资者，包括个人、机构及私募基金等。具体而言，由于在技术的创新路径、商业模式等方面存在区别，这些企业的成长性及其与湖南省区域性股权市场的联系紧密度存在差异。例如：正清制药的主要问题是股权不清晰，通过在湖南股权交易所进行登记托管，清晰地界定了股权边界；而中晟全肽则通过在湖南股权交易所的科创专板挂牌，进一步提高了在区域性资本市场的影响力，加大了公司并购、合作及融资的力度。

总之，以湖南股权交易所为核心的湖南省区域性股权市场，不但赋能中小微企业的融资能力，而且为以资本市场为导向的企业提供了一系列服务，从而使其意义已经完全超出了经典的资本市场的范畴，成为创新驱动与促进经济高质量发展的新型金融制度。

刘祚祥

2021年4月

(1)粉单市场（Pink Sheet）原名National Quotation Bureau，简称NQB（全国报价局），于1913年成立，为一家私人企业，因最初把报价印刷在粉红色的单子上而得名。2000年6月，NQB改名Pink Sheets LLC（Liability Limited Company）。目前，粉单交易市场已纳入纳斯达克最底层的一级报价系统，是美国柜台交易（OTC）的初级报价形式。广义的美国OTC市场包括NASDAQ、OTCBB和粉单市场，按其上市报价要求高低，依次为NASDAQ→OTCBB→粉单市场。因此，可以说，粉单市场是美国多层次资本市场的塔基，即底层市场。