前言

为何金融机构、实业企业和家庭会持有产出不高的货币头寸、国债和其他短期资产？自凯恩斯（Keynes，1936）、希克斯（Hicks，1967）、格利和肖（Gurley and Shaw，1960）以来，标准的答案是它们具有流动性，允许其所有者更好地应对收入短缺。[1]

但我们并不清楚，在净财富的定义已经拓展到包括股票、长期债券等资产的今天，为何一个经济主体抵御冲击的能力仍未有所提高。某些股权例如私募股权等并不能得到公平的定价，但同时许多长期证券却可以在活跃的、有组织的交易所交易，例如清算某人在一个开放式标准普尔500指数基金的头寸是可以很快兑现的，交易成本也很低。由于某些原因，一个主体有很大一部分净财富既不可流动、又无法用于代替流动性资产。这解释了为何流动性资产的收益比标准经济模型所预测的要低，即所谓“无风险利率之谜”（risk-free rate puzzle）。标准的一般均衡理论对此毫无解释。在阿罗—德布鲁（Arrow-Debreu）模型及其变化版本中，经济主体受限于单个预算约束，这意味着消费者的可行消费集和企业的可行生产集单纯取决于他们的财富。

类似地，金融机构和实业企业非常关注风险管理。

它们用短期证券、信用工具、货币掉期或类似的工具来对冲流动性风险，调整头寸以便最有效地应对未来的流动性需求，这些行动的成本可能高达数十亿美元。但是，现有的理论对于解释这些问题并无帮助。在阿罗—德布鲁框架中，如果假定经济主体可以将现金转移到下一期，那么什么时候决定消费或制定生产计划并不重要（Arrow，1970）。莫迪利安尼和米勒的MM理论（Modigliani and Miller，1958）更是早就指出流动性的储存或风险对冲（通过杠杆、分红等方式）并不影响一个企业的价值。

本书的目的是为流动性资产的需求和供给提供解释。我们利用现代公司财务的理念来研究如何解释资产定价、流动性管理的角色、实际投资决策及其与经典宏观经济、国际金融研究的关系。

施行宏观政策的前提是政府可以做一些市场不能做的事，这其中最重要的就是提供流动性，这可以有多种方式：直接向实业和银行提供援助、存款保险、贴现窗口、公开市场操作、隐性保险、失业保险、社会保障和债务管理等。结果通常是将消费者的收入转给生产者，或将未来人的收入转移给当代人。巴罗关于李嘉图等价定理的讨论（Barro，1974）是MM理论在宏观经济学中的对应部分，他认为这些措施都没有用，因为无论政府做出怎样的决策，经济主体都可以针对这一政策来采取一定应对措施，以实现自身利益的最大化。

在本书中，我们将阿罗—德布鲁范式做一个很小但很重要的调整：假设企业收入流的一部分不能保证给投资者，外部投资者必须将企业的收入同内部人（大股东、管理层和雇员）分享，因为内部人享有津贴、转移资源或不努力工作，需要给他们一些好处以防止道德风险。逆向选择也限制了企业能够保证给投资者的未来收入。

除了本书的第四部分，我们假设任意状态依赖的金融索取权可依托企业收入中的可保证部分而创设。但如果有一部分是无法保证的，各种金融索取权所依托的收入就要比阿罗—德布鲁框架中的少。

我们还假设消费者不能对任何未来收入做出保证，这是有多种原因的。一个原因是有些人不会参与市场，他们可能年龄太小甚至还没出生，这种市场不完全性在自阿莱斯（Allais，1947），萨缪尔森（Samuelson，1958）和戴蒙德（Diamond，1965）以来的代际交叠文献中已经深入研究过了。第二个原因是消费者只能保证他们未来劳动收入的一小部分，这可能有制度（有限责任、税收优先索取权等）、可验证性（例如负债者出逃）以及激励（未来收入是内生的）等方面的原因。

非保证性最重要的含义是，企业（以及消费者）需要资金的时候只能指望清偿或者将他们的部分财富用作抵押。结果，他们必须通过储存流动性资产或其他方法来提供流动性，以为不利的财务冲击做准备。我们证明了，一般而言企业必须愿意为流动性服务支付溢价，因为有限的保证性同样制约了流动性资产的供给，这减少了经济中的财富量，所以反过来限制了投资者用可信的方式来保证企业未来资金的能力。这个发现增大了流动性（价值贮存）的需求——将今天的财富转移到明天，或者在未来的不同状态间转移。

我们按照可保证收入的不同来源区分内部（总体）流动性和外部（总体）流动性。[2]当可保证收入由企业部门产生时，对它的索取权形成内部流动性。所有对企业部门外的产品和服务的索取权构成外部流动性。

我们要解决的一个基本问题是内部流动性的充足性。当企业部门不能产生足够的内部流动性，或者这样做成本太高昂时，就要使用外部流动性。外部流动性来源有三种：（1）消费者，可以将他们的资产证券化（尤其是房子）；（2）政府，可以发行索取权（以其向消费者和生产者征税的排他性权利来支撑）；（3）国际金融市场，用对国际商品和服务的索取权来提供流动性。[3]我们将特别关注政府如何单独以及和国际投资者一起提供流动性。

本书按照如下结构进行。第一部分构建企业流动性需求的基础。第1章用一个简单的规模报酬不变的模型介绍信贷配给（credit rationing）。某些种类的信贷配给对企业流动性需求是必要的。第2章介绍了整本书都会使用的流动性需求基准模型。在这个模型中，具有有限保证性的企业必须提前准备流动性以应对信贷配给。通过如授信额度或信用违约掉期等机制，投资者可以提供他们在自然情况下无法提供的资金，亦即流动性需求超过了未来投资者的可保证收入。我们还考察了在不能监管企业资金使用的情况下，投资者如何提供流动性的问题。

第2章还将我们的企业流动性需求模型和著名的消费者流动性需求模型（Bryant，1980；Diamond and Dybvig，1983）做了比较。尽管两种模型在很多方面不一样，我们证明了两者之间存在紧密而正式的关系。此外，两个模型可以整合成一个框架，其中企业和消费者间存在对流动性的竞争。

本书第二部分（第3、第4章）给出了我们对流动性供给和流动性定价的主要分析。第3章考察私有部门是否单独提供了足够的总体流动性，即企业在加总意义上是否创造了足够的可保证收入（内部流动性），来为执行次优且状态依赖的生产计划提供支持？答案是肯定的——假如私有部门是净借入者，并且不同企业所面临的流动性冲击是异质的。这种情形下，次优计划可以被执行，且每个企业都占有一部分市场。但是如果企业部门是净借出者，总体流动性总是短缺的；如果所有企业都遭受相同的（宏观经济）冲击并且冲击足够大时，也会出现这个情形。

流动性短缺鼓励私有部门尝试并创造更多的价值贮存，但这要付出一定成本。这包括投资一个有安全收入的项目，或者改变公司治理结构以提高公司的可保证收入——例如公开上市，改进监督体系，或者推行金融创新以更有效地利用抵押品。后者的例子包括双边和多边回购协议（这些合法的金融创新允许破产清算过程中不将抵押品过账），将流动性差的低等级资产进行证券化，转换为质量更高的、可公开交易的资产。这与德索托（de So-to，2003）的观点一致，即金融系统的主要作用就是盘活资产——将“死资产”（Dead Capital）转化为“活资产”（Live Capital）；他思考了在发展中国家创造抵押品的机会。这在新世纪的开端已经发生了，例如：中国以及其他一些金融市场有待发展的新兴经济体的超额储蓄正流向发达国家尤其是美国，这可以满足后者日益增长的、以较低成本贮存价值的需求。

第3章同样提供了一个对于外部流动性（和资产）定价的初步分析，这在广义上与克里希纳默西和维星—乔根森（Krishnamurthy and Vissing-Jorgen-son，2010）给出的国债流动性溢价的经验证据一致。第4章进一步构建了一个一般均衡模型，其中只有可保证收入能够被用作状态依赖索取权的基础。虽然我们的流动性资产定价模型（LAPM）的基本逻辑和阿罗—德布鲁模型一致，LAPM价格不仅仅反映了资产的收益，还反映了它们作为抵押品（以帮助企业承受流动性冲击）的价值。这一章还阐明了如何从企业的角度用含状态依赖的价格得出风险管理的最优政策。

如果企业部门不能产生足够的内部流动性，它就会从外部流动性提供者那里获得保险。更一般的，只要外部流动性比内部流动性便宜，企业就会去寻求外部流动性。第三部分（第5章和第6章）我们研究了政府以及国际投资者提供外部流动性的问题。我们的主要兴趣在于，政府应该如何管理公共流动性。

第5章中，政府独立行动，没有国际投资者的帮助。给定消费者不能将他们的未来收入直接保证给企业（至少在企业缺少流动性的状态下），我们可以证明国家能通过强制征税权，为消费者增强其未来收入的可保证性，从而为企业部门创造流动性。政府扮演了一个保险经纪人的角色，当企业遭受总体流动性冲击时将消费者的资金转向企业，消费者和企业都会状况更佳。我们通过假定可以签订事前保险合同来研究政府政策，但我们证明了一系列的事后政策干预的效果也可以与最优政府保险相近。实际上，政府事后提供流动性的能力使其相比私人提供流动性具有潜在的优势，后者经常需要事前投资于短期资产——不管是否需要流动性都会产生一个机会成本；相反，一个不浪费流动性的事后政府政策可以更便宜，尤其是在应对那些罕见的流动性短缺时更是如此。

第6章我们试图分析流动性的公共供给，并考虑这样一个问题：有效的国际金融市场的存在是否可以消除所有潜在的流动性短缺？答案是，一般而言不能消除。一个国家能够从国际金融市场获取的流动性，受限于它产生可贸易的可保证收入的能力。在一个既包括可贸易商品也包括不可贸易商品的开放经济中，我们研究了国际流动性和国内流动性的关系发现：当存在国际流动性短缺时，我们关于国内流动性价值的观点仍然成立。

第四部分（第7章和第8章）中我们偏离企业部门内部可以完美协调流动性的假设，考察每个企业独自安排自己流动性供给的情况——事先与其他企业没有协调，唯一存在的协调是事后通过现货市场分配流动性。这种自我提供流动性的形式离次优解有多近？我们证明了一般而言不会达到次优解，因为企业要么储存太多流动性，要么储存不足。但是政府不能够改善这个情况，这和大量讨论不完全保险市场的文献不同。

结语概括了我们将流动性供给模型与次贷危机联系起来分析所做的总结性思考。

术语说明：整本书中我们所用的术语如“可保证收入”（pledgeable in-come）、“流动性”（liquidity）以及“抵押物”（collateral）都是代表同样的意思，我们交替使用它们。[4]2007年开始的金融危机我们简称“次贷危机”（the subprime crisis）。

注　释

[1]本书的标题“内部流动性和外部流动性”源自格利和肖（Gurley and Shaw，1960）的“内在货币和外在货币”（inside and outside money），该文区分了私有部门之间的索取权和私有部门对政府的索取权。我们的用法与此一致。维克塞尔（Wicksell，1898）是最早强调货币具有价值贮存和交易媒介双重角色的学者之一。

[2]我们的“内部流动性和外部流动性”概念接近于格利和肖（Gurley and Shaw，1960）的“内在货币和外在货币”概念并被现代经济学文献采用吸收。例如，布兰查德和费希尔（Blanchared and Fischer，1989）认为，外在货币对于私有部门而言是净资产，例如金本位下的金币，现代法定纸币体系中的现金、银行准备、高能货币以及基础货币等构成外在货币。但现代经济体系中的大部分货币都是内在货币，对于私有部门而言是资产的同时也是负债。拉格斯（Lagos，2006）以相关的方式定义了内在货币和外在货币：外在货币具有法定性质（无准备的）或者以部分资产作为准备支持，这些资产在私有部门中净供给不为零。所以外在货币对私有部门而言是净资产……内在货币是代表任意私人信用的资产或者被这些资产所支持，作为交换媒介而流通。因为它是一个私有主体的负债同时是另一个私有主体的资产，内在货币在私有部门中净供给为零。当我们所使用的内部和外部流动性定义与前述文献一致的时候，我们对流动性的强调将使我们能以一个更广阔的视角来看待企业部门之外的价值贮存。第5、第6章将讨论这些概念如何用于处理流动性短缺。

[3]本书中我们忽略资产泡沫的可能性。当泡沫持续时，经济中的流动性会增加并促进投资。参见法伊和梯若尔（Farhi and Tirole，2009a）对泡沫可增加流动性供给程度的分析。

[4]显然在很多设定中可保证收入和抵押物不同。作为债务后备的资产价值通常比债务本身的价值高（债务的担保过度充足）。这也许是因为资产是有风险的，并且不能在所有状态下保护投资者的索取权，或者是因为抵押物的价值对于投资者的价值没有对借款者的价值高。注意即使抵押物对投资者不值钱，它仍然能对还债起到很好的激励作用，只要借款人相比于债务更偏好他的抵押物。

在我们的完全市场模型中，任何状态下抵押物的量都和保证的一致。违约问题已经在可保证收入中考虑进去了。承诺比可保证收入更多是不可信的，承诺比可保证收入少则会浪费抵押物。